探討美國國債市場的結構性演變論文
國國債市場是全球最重要的金融市場之一，被認為是安全性和流動性的來源。事實上，無論是國內的還是全球的投資者，不管是機構、散戶投資者還是外國央行，他們持有美國國債的相當一部分原因就是由于其安全性和流動性。美國深度的、流動性較高的國債市場也有助于鞏固美元作為全球儲備貨幣的地位。
一、美國國債市場的演變進程
美國國債市場是全球最大和最具流動性的主權債務市場�？山灰讎鴤氖袌龃媪看蟾旁�12.5萬億美元，一級交易商與他們的客戶及其他交易方平均每天要交易5000億美元。國債在美國經濟中扮演著眾多角色。首先，國債是聯邦政府彌補聯邦赤字、再融資到期債務的主要工具。全球投資者利用國債進行投資和對沖操作，并將其作為其他類型資產的定價基準。此外，許多公共部門和私營部門通過國債收益率分析有關美國和全球經濟的未來走向。國債由一級市場發起，其中紐約聯儲銀行以美國財政部的財政代理人身份與一級交易商一起協助債券拍賣。拍賣面向對象是一級交易商、他們的客戶和直接投標者。國際金融危機之后，高企的聯邦赤字需要財政部在一段時間內提高國債發行量。但目前來看，財政赤字已經下降到接近歷史最低水平，所以使增發規模也在逐漸下降。
然而，總發行量，也就是為償還到期債務和彌補現有的赤字所需的凈發行要求的總和，繼續保持在歷史最高水平。例如，在2014年，財政部凈發行量超過6300億美元，而當年的總發行量為7萬億美元。有深度的、流動性較好的二級市場(即交易商以議定價格買入和賣出證券)是優良資產類別的一個重要屬性，而一級交易商及其他市場參與者在其中也扮演了重要角色。二級市場上的高度流動性有利于價格發現，并能確保投資者以最低的成本調整其持有的美國國債。而美國國債對投資者的這種吸引力又會最大限度地減少債券發行給美國財政部帶來的成本，強化美聯儲實施貨幣政策的能力。
二、美國國債市場的電子化和自動化
電子自動交易已成為現代美國國債市場的一個重要特征。雖然缺乏二級市場交易的全面相關數據，但估計電子交易的份額應該比通過電話進行的交易更大，且要大很多。如上所述，經銷商間市場的交易絕大多數是通過電子方式進行，而經銷商對客戶的交易也有相當大的比例實現了電子化。自動化交易是電子化交易的組成部分，它是基于計算機上的交易決策、執行和預訂的相關程序算法。市場參與者從事自動交易有各種原因，其中一個是，計算機程序在做出某些類型的決策以及執行方面具有成本節約和效率提升的優勢。
例如，經銷商們會發現，對于一定規模之下的交易，當客戶表示出興趣的時候，自動報價系統比交易員的手動操作更有效更節約成本。高頻交易(HFT)是指主要通過比別人更快速度地確定交易機會和執行操作而進行的自動交易，往往用于大批量訂單信息的處理以及快速的頭寸轉換操作。此類交易通常需要在技術和通信系統進行大量投入，旨在減少傳輸和處理信息所需的時間。雖然高頻交易吸引了很多眼球，但應當指出的是，“自動交易”和“高頻交易”之間的區分并不明確。事實上，許多高頻交易的特征，如最大程度減少交易決策和執行之間的時間，也適用于更一般性的自動化交易。
三、美國國債市場的最佳做法
2014年10月15日，美國國債收益率表現出極端的'波動性，10年期國債的開盤與收盤基準收益率相差35個基點之多。在世界上流動性最強的市場出現這樣的“事件窗口”是非常不可思議的。許多市場參與者和官員開始質疑，美國國債市場最近的結構變化是否是罪魁禍首?同時，電子和自動化交易的潛在作用開始成為關注焦點�？梢哉f，電子和自動化交易的主導地位、美國國債市場構成的改變與經銷商的行為的變化(無論這種變化是監管激勵措施或其他因素的結果)，三者影響的相互交織，是導致不同尋常的盤中價格震蕩的可能原因。最近一些監管舉措的意圖是確保金融機構持有足夠的資本來支持其資產負債表和風險活動的規模，但這些措施也可能帶來始料未及的后果，單日的急劇價格波動便是越來越普遍的一個情況。
“10·15”事件也提出了關于當前國債市場流動性特征的問題。一些經常使用的流動性指標，如某一時點CLOB平臺上的可執行交易委托的數量(通常被稱為“市場深度”)，表現出流動性枯竭的情況。但同時，當日的市場波動性也升高了，因此市場深度的下降并不令人吃驚。市場深度下降與波動性增加可以互為因果、自增強化——深度下降導致交易的價格影響增大，而由此產生的波動性又導致市場深度進一步萎縮。市場上的這種關系一直存在，但在某些情況下它可能被自動交易進一步加劇。
從這個意義上講，流動性確實遭受了沖擊，而在世界上最具流動性的主權債務市場頻繁出現流動性萎縮的窗口期是不可接受的。國債市場操作組織(TMPG)發布了一份指導性的白皮書，分析自動化交易的變化對國債市場結構的影響，其中對市場最佳做法進行了更新，為涉及電子和自動化交易業務的企業和交易場所制定了一系列新指引。
一是，要加強企業治理和后臺的相關工作，跟上技術進步的腳步。比如，要制定交易技術和算法的設計、測試和上線的相關應變控制機制;要確保在快速交易的情況下，風險管理、結算和清算程序能夠抵御住速度、復雜性和大規模交易額的沖擊。
二是，要防止自動化交易策略制造關于市場價格、深度或流動性的錯誤印象。雖然這樣的誤操作在市場里一直存在，但電子化交易進一步助長了這種操作的效應。
三是，那些占市場份額很大的經銷商在對自動化交易系統和交易策略作出突然的改變之前，一定要仔細思考這些措施對市場流動性的影響。不管這個機構是持有大量頭寸，還是在交易額方面有很大占比，都應當負起維護市場功能和流動性的職責。國債市場要繼續充當全球金融世界的一個堅實有效的組成部分，繼續發揮關鍵性和核心性的作用。
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